OFERTA A LOS ACREEDORES DEL NUEVO MEGACANJE
Por Héctor GIULIANO (18.4.2020)
Anteayer (16.4) el gobierno Fernández presentó públicamente los lineamientos de su Oferta de Canje a los Acreedores Privados de Bonos de la Argentina bajo Legislación Extranjera.
Desde ese momento se vienen dando a conocer algunas informaciones oficiales que precisan las características de tal propuesta en términos más concretos pero que, por razones de tiempo, no pueden ser analizadas en forma inmediata.
En este contexto, el propósito del presente trabajo (que se cierra con datos que se están informando al 18.4) es bajar sólo algunas observaciones y comentarios de carácter preliminar en torno al tema de referencia.
CANJE Y VARIABLES FINANCIERAS
En las negociaciones de toda reestructuración de Deuda juegan fundamentalmente tres variables principales: Monto, Plazo y Tasa de Interés.
La combinación de estas variables – relacionadas lógicamente entre sí – define el esquema básico de cualquier propuesta de canje de Deuda y su comprensión es indispensable para tratar de ir entendiendo el verdadero panorama que se plantea a nivel público o formal.
A lo que se agrega el interrogante del "factor oportunidad" (o in-oportunidad, si se lo mira en forma realista) en que se formula la Oferta, que constituye de por sí todo un enigma en sí mismo porque en un momento de Crisis estructural de Deuda Pública por iliquidez e insolvencia y bajo condiciones inéditas de pandemia de Coronavirus, en la Argentina y en el Mundo, que inhiben toda proyección futura siquiera para el día de mañana parece burlesco que el gobierno eleve una propuesta a los acreedores financieros del país con un horizonte de cumplimiento a 15 años de plazo (en realidad, hasta el 2047).
Pero dejando de lado por ahora este tipo de "cuestiones de forma" cabe concentrarse un poco en el análisis de las ideas-eje de la Propuesta, es decir, sobre qué es lo que está ofreciendo en concreto la administración Fernández a los Acreedores Financieros del Estado.
I: MONTO DE LA OFERTA
La variable Monto se refiere a la cuestión de la reducción o Quita que se pide sobre el capital adeudado a ser reestructurado.
El Decreto 250/2020, del 10.3, establece un monto máximo de Títulos Públicos emitidos bajo Ley Extranjera a ser reestructurados de 68.800 MD (exactamente, 68.843)[1], la mayoría de los cuales se regirían por la jurisdicción de la ciudad de Nueva York, EUA.
El Poder Ejecutivo (PEN) está facultado en forma irrestricta por el Congreso Nacional para poder negociar lo que quiera en materia de endeudamiento público porque el Parlamento Argentino ha delegado prácticamente en forma total sus funciones constitucionales al respecto: Leyes 27.541 de Emergencia Pública y 27.544 de Sostenibilidad de la Deuda, Ley precedente 24.156 de Administración Financiera del Estado, Ley 11.672 (TO 2014) Complementaria/Permanente de Presupuesto y normas conexas.
El día 15.4 el gobierno Fernández – a través del bufete de abogados norteamericano Cleary, Gottlieb, Steen & Hamilton (que representa los intereses de nuestro país en los Estados Unidos desde la gestión Cavallo, en la época del Plan Brady 1992-93) – presentó ante la SEC, la Comisión de Bolsa y Valores de los Estados Unidos, un pedido de ampliación de colocación de nuevos títulos por hasta 50.500 MD.
El hecho que la solicitud fuera por esta cifra frente al total de bonos elegibles de 68.800 MD podría sugerir que el gobierno aspiraba a una quita de capital del orden del 25 % más ello constituye solamente un indicio de referencia que, por otra parte, no se habría concretado con la oferta dada a conocer el día siguiente.
Volviendo entonces a la cuestión del Monto Elegible, que sirve para cuantificar por diferencia la quita solicitada por nuestro país, tenemos que la misma fue minimizada en la Oferta: el gobierno sólo pide una reducción de la deuda por Capital de 3.600 MD, que representa un 5.4 % del total a renegociar.
Ergo, la primera de las variables financieras en juego – la Quita sobre el Monto negociado - es declinada así de hecho por el gobierno Fernández a favor de los Acreedores.
II: NUEVOS PLAZOS
El tema Plazo tiene que ver directamente con los nuevos tiempos de la operación y particularmente con el Período de Gracia para empezar a cumplirlos.
El Ministro de Economía Martín Guzmán declaró en forma tajante que "Hoy la Argentina no puede pagar nada", refiriéndose tanto a los vencimientos de Capital o Principal como de los Intereses.
Y en función de ello propuso retomar los pagos futuros a partir del año 2023 – que es el último año de gestión del gobierno Fernández (!) – y solamente abonando un mínimo de intereses (0.5 % anual).
El presidente corroboró estas expresiones drásticas y dramáticas diciendo – una vez más – que el país se encuentra en "virtual default", refiriéndose al estado de cesación de pagos de la Argentina (una situación que ya viene de arrastre desde Abril de 2018, bajo la administración Macri, aunque enmascarada con la asistencia financiera del FMI).
Estas declaraciones del presidente y su ministro de economía, sin embargo, no se corresponden con los hechos porque el mismo gobierno ha reiterado su férrea voluntad de seguir pagando los servicios de la Deuda Pública y así lo ha venido haciendo desde que asumió, en Diciembre del año pasado, estimándose que desde entonces ya habría abonado más de 5.000 MD solamente por vía del Tesoro Nacional (sin contar Banco Central-BCRA y Provincias, que pagan por otros canales paralelos).
Peor aún, la actual administración - aceptando la exigencia anti-natural de los Acreedores – viene cumpliendo con el criterio impuesto de "pagar mientras se negocia", lo que va contra la regla lógica que rige en todo estado concursal o de convocatoria de acreedores (una regla de procedimiento también aplicable al Estado) en el sentido que los pagos de principal se cortan y el devengamiento de los intereses se interrumpe desde el momento en que existe una situación de Default o Cesación de Pagos.
Es por este motivo que el gobierno Fernández, allanándose al criterio más favorable a los Acreedores – lo mismo que el precedente gobierno Macri – mantiene hasta hoy la ficción de no-Default de la Deuda Pública cancelando continuamente vencimientos por medio de colocación de Nueva Deuda y pagando Intereses con Reservas Internacionales del BCRA (si se trata de obligaciones en moneda extranjera) o con Emisión Monetaria sin respaldo (si se trata de Deudas en Pesos).
En consecuencia, el Período de Gracia hasta el 2023 implica el traspaso del comienzo de pagos al próximo gobierno y el plazo de las nuevas colocaciones de bonos, como siempre, se patea para adelante sin demostración de la capacidad de repago futura del Estado.
III: LA CUESTIÓN DE LOS INTERESES
Siendo que la Quita sobre el Monto Elegible es mínima y el Plazo de las futuras Operaciones deviene discrecional o técnicamente no fundado, la Tasa de Interés resulta ser la variable clave y más importante que está en juego dentro de la negociación por la nueva reestructuración de la Deuda Externa.
Según plantea el gobierno la Tasa de Interés promedio que ofrece pagar a los acreedores es del 2.33 % anual, partiendo de 0.5 % en 2023 y variando en forma creciente hasta un 5 % final.
Esta propuesta de nivel de tasa, en principio, es sorprendente dado que en la actualidad las tasas de interés que paga el país por los bonos de su Deuda Externa están entre el 8-9 y el 11-12 % aproximadamente (incluyendo en ello las tasas de rendimiento real) y que comparativamente los países mejor "calificados" de Iberoamérica (como Paraguay, Perú y Uruguay, por ejemplo) colocan Deuda poco más o menos al 4.5 % mientras que la Argentina tiene un historial de defaults muy negativo desde el punto de vista de los Acreedores, las Agencias Calificadores de Riesgo y los Organismos Financieros Internacionales (con el FMI a la cabeza).
La tasa de interés promedio propuesta en la Oferta de Canje parece, por este motivo, inusualmente baja y se interpreta, en principio, que es parte del tradicional "regateo" inicial para la negociación; aunque un regateo que sería ilusorio.
Pero simultáneamente ocurre que, en realidad, la Tasa que los Acreedores buscan optimizar y hacer pesar en la negociación es otra: la llamada Tasa de Salida (Exit Yield), que es la Tasa de Descuento que se usa para determinar el Valor Presente Neto o Valor Actual de los Bonos Elegibles (y que no se determina en forma general sino Bono por Bono, según las características particulares de cada uno).
La Tasa de Descuento es la que sirve para calcular el Valor Presente o Valor Actual de los Títulos sobre la base del flujo de fondos – por Capital e Intereses – a lo largo de toda la operación, trayéndolo al valor de hoy.
Esta tasa es clave de toda la operación en su conjunto porque según sea el porcentaje que se fije el mismo definirá el piso de aceptación del canje y, como decimos, varía por cada bono.
Es parte del complejo mecanismo de evaluación técnico-financiero de toda oferta de canje y se mide normalmente contra el valor nominal original del título en cuestión.
Pero aquí cabe una reserva fundamental, que es que la mayoría de los títulos en juego en este nuevo Megacanje de la Argentina no estarían ya en manos de los tenedores originales de la Emisión Primaria hecha por el Gobierno sino ya habrían pasado a grandes y poderosos nuevos Fondos Buitre que entraron a comprar Deuda Argentina a precios de Bonos-Basura cuando la Crisis de Deuda Macri del 2018, en que cayeron desde entonces al 40 y hasta el 30 % de su Valor Nominal.
Es decir, que la ganancia por Valor Presente Neto en el Canje de Deuda comparado contra el valor real de compra y no contra el valor nominal de los Bonos les confirma un margen de ganancia extraordinaria a los Fondos de Inversión (FI) internacionales que los adquirieron con la Crisis de Deuda.
Y ésta es una de las claves del nuevo Megacanje en curso, que ahora se consolidaría bajo el tándem Macri-Fernández a favor de los nuevos Fondos Buitre (FB: BlackRock, Templeton, Fidelity, PIMCO y otros), que no es que "van a entrar" ahora como FB en caso de Default sino que ya entraron y son los que están negociando con el gobierno.
Por eso, la actual administración – como todas las que históricamente la precedieron – mantiene de común acuerdo en secreto la identificación de estos acreedores, soslaya el problema de su maniobra de ingreso por compra de títulos argentinos devaluados hoy debido a la probada incapacidad de repago, omite blanquear la insolvencia del país manteniendo la costosa ficción de no-default y con ello aleja la posibilidad de cuestionar la legitimidad de acreencias.
Así se da la paradoja que el FMI – antes denunciado por el propio presidente Fernández como co-responsable de la Crisis de Deuda heredada de la administración Macri y como violador probado de su propio Estatuto Constitutivo para concederle a nuestro país préstamos impagables y desviados a la fuga de capitales – ahora resulta que es supuestamente "aliado" de la Argentina frente a los Acreedores Privados del Estado.
Y que las quitas, plazos y trato con los acreedores sería "aceptable" para los mismos, salvando el importante punto clave pendiente de la Tasa de Interés promedio que resulte del nuevo Megacanje.
Pero las cosas, como en un complejo rompecabezas que se va delineando por partes, recién se están planteando ante la opinión pública, parte de los documentos oficiales más importantes están todavía pendientes de análisis porque recién se están dando a conocer y las negociaciones del caso se mantienen en el más estricto secreto.
Por lo tanto, éstas son parte de las principales observaciones y comentarios que pueden hacerse por el momento sobre la Oferta de Megacanje del gobierno Fernández a los Acreedores de la Deuda Externa Privada – con las informaciones hasta ahora disponibles – y con carácter preliminar.
Lic. Héctor L. GIULIANO
Buenos Aires, 18.4.2020
Archivo: GIULIANO ARTICULO 2020 04 18 OFERTA CANJE
[1] Las abreviaturas MD/M$ y B$ significan Millones de Dólares/Pesos y Billones de Pesos respectivamente y se expresan siempre con redondeo, por lo que pueden darse mínimas diferencias entre totales y sumatoria de términos. Estas cifras pueden mostrarse también con su equivalencia (≡) monetaria.
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