26 DE Enero 2019
El círculo vicioso de la deuda del Banco Central evidencia la ineficiencia para generar ingresos y la adicción nada ingenua a emitir títulos impagables.
La conocida expresión círculo vicioso, según la Real Academia Española (RAE), se define como el "vicio del discurso que se comete cuando dos cosas se explican una por otra recíprocamente, y ambas quedan sin explicación; por ejemplo, abrir es lo contrario de cerrar, y cerrar es lo contrario de abrir".
En términos técnicos podríamos hablar de causación circular: la acción o efecto de causar aplicada a la retroalimentación de un problema. En este caso el problema es la deuda, y más específicamente la deuda del Banco Central.
En línea con este planteo de base, lo que sigue es un borrador de ideas, una suerte de razonamiento en voz alta acerca de un problema financiero-fiscal clave para el Estado argentino, que se da en el marco del sistema de deuda perpetua en que vive nuestro país y es la cuestión del arbitraje entre tipo de cambio y tasas de interés, causa y efecto de ese problema central.
Enunciado del problema
La tasa de interés y el tipo de cambio se mueven básicamente en relación inversa: cuando aumenta la tasa, tiende a bajar el tipo de cambio, y viceversa.
La formulación del problema podría sintetizarse así: el BCRA, con el argumento declarativo de lucha contra la inflación sube la tasa de interés de referencia (que es el piso de las tasas del mercado) pero en realidad lo hace para contener el alza del dólar. De ese modo, atrae el ingreso de capitales especulativos del exterior, que entran al país para aprovechar el diferencial de altas tasas de interés domésticas, que son un múltiplo de las internacionales. El BCRA no puede bajar las tasas, porque si ven mermar sus ganancias relativas se produce la salida de esos capitales que entraron, lo que hace subir el tipo de cambio (por menor oferta de divisas), ese aumento del dólar se traslada a los precios y entonces el banco tiene que volver a subir la tasa para retener los dólares.
Ergo, estamos dentro del circuito en que las tasas de interés suben para frenar el aumento del dólar, pero ese freno o contención del dólar presiona a la suba las tasas de interés, con la paradoja de que ambos factores tipo de cambio y tasas de interés presionan a su vez sobre la inflación (que es el supuesto objetivo que se quiere evitar), dado que los dos factores se trasladan igualmente a los precios.
Por ende, no es cierto que el objetivo del aumento de las tasas de interés es luchar contra la inflación sino que el objetivo primario es tratar de controlar la cotización del dólar. Y ambas variables, tipo de cambio y tasas de interés, se retroalimentan entre sí.
En el principio era la deuda
La Argentina se encuentra metida desde hace más de 40 años (1976 - 2019) y sin solución de continuidad en una trampa de "deuda pública perpetua", donde frente a montos de endeudamiento impagables el país vive refinanciando en forma permanente el capital o principal de sus pasivos hasta el último centavo, tomando más deuda y pagando cada vez más intereses.
Este proceso ha sido mantenido bajo todos los gobiernos que se han sucedido durante este largo período, cualquiera haya sido su signo político y en la actualidad, bajo la administración Macri, ha sido llevado al paroxismo de una deuda incontrolable y con destino final incierto: un nuevo default o, para conjurarlo, otro megacanje (tarea que pasaría al próximo gobierno).
Pero para entender este proceso y cómo funciona el sistema de la deuda sigamos el razonamiento correspondiente:
Dada la existencia de una deuda pública impagable y el consiguiente aumento astronómico de sus intereses, la Argentina bajo la nueva política Macri de gobernar con deuda cayó en forma acelerada en un default por impago, situación que se cubre con el megapréstamo stand-by del FMI, que es lo que hoy le permite a la administración macrista poder llegar al fin de su mandato este año.
La contrapartida exigida por el FMI en su rol de auditor de los acreedores financieros del Estado es un programa de ajuste que comprende básicamente el aumento de los ingresos fiscales vía mayor presión tributaria y la contención del gasto público a través de la baja de las remuneraciones reales que se pagan por sueldos/salarios, jubilaciones/pensiones y planes sociales, a través de la reducción de subsidios a los servicios públicos (que se traduce en aumentos extra-
ordinarios y generalizados de precios y tarifas) y a través de la disminución de las inversiones públicas.
Este esquema produce caída del consumo, recesión económica, desempleo y pobreza, y está destinado a cumplir una gran ecuación: garantía de pago de servicios de la deuda por medio de un fortísimo ajuste fiscal y económico, para poder responder al pago de los intereses crecientes producto del mayor endeudamiento. Ahora bien, ¿qué rol cumple el BCRA dentro de este esquema?
La trampa
La secuencia de pasos que hoy se desarrolla en función del programa de ajuste dictado por el FMI tiene que ser entendida tanto a nivel conceptual como práctico y para ello es necesario comprender la lógica y la mecánica del proceso financiero que acompaña al sistema de endeudamiento del Estado y que lo determina.
Veamos cuál es básicamente esta secuencia, que conlleva el arbitraje institucional entre tipos de cambio y tasas de interés, desde el ángulo del BCRA:
El BCRA aumenta las tasas de interés a través de la tasa de referencia de su propio endeudamiento (fundamentalmente sus pasivos a corto plazo por Leliq y Pases) y con ello incrementa en forma astronómica sus pérdidas por intereses.
Este altísimo nivel de las tasas locales atrae capitales especulativos que ingresan al país para lucrar con el diferencial de tasas frente a los bajos niveles de intereses que se pagan en el mundo.
Con la entrada de estas divisas aumenta artificialmente el stock de las reservas internacionales del BCRA. Entendiendo por artificial el hecho que no son capitales provenientes de operaciones económicas y/o comerciales comunes sino negocios transitorios de muy corto plazo de naturaleza exclusivamente financiera: lo que se denomina "inversiones financieras autónomas", esto es, que ofrecen una rentabilidad en función no de la actividad productiva directa sino en función de otros activos financieros, reales y/o derivados.
Estos capitales financieros externos no se colocan en la actividad privada local sino en el sector público, principalmente en la deuda cuasi-fiscal citada del BCRA por Leliq y pases pasivos, que pagan tasas de interés récord en la Argentina y en el mundo.
Es decir, que la entrada de tales capitales especulativos implica un aumento del gasto del Estado por intereses, tanto del Tesoro nacional como principalmente del BCRA, siendo que hoy el rubro intereses es el primero del banco en orden de importancia y también el primero de los gastos fiscales netos.
Por los dólares ingresados que aumentan el activo por reservas internacionales el BCRA emite pesos; pero luego absorbe inmediatamente esos pesos colocando letras (Leliq) y pases pasivos correspondientes al valor emitido.
Con ello, el aumento del activo por divisas queda neutralizado contable y financieramente por el paralelo aumento del pasivo por concepto de letras y pases; aunque con la importantísima particularidad que debido a esta operatoria el Central pasa a cargar más pérdidas a su cuenta de intereses a pagar.
Este altísimo nivel de las tasas locales atrae capitales especulativos que ingresan al país para lucrar con el diferencial de tasas frente a los bajos niveles de intereses que se pagan en el mundo.
Con la entrada de estas divisas aumenta artificialmente el stock de las reservas internacionales del BCRA. Entendiendo por artificial el hecho que no son capitales provenientes de operaciones económicas y/o comerciales comunes sino negocios transitorios de muy corto plazo de naturaleza exclusivamente financiera: lo que se denomina "inversiones financieras autónomas", esto es, que ofrecen una rentabilidad en función no de la actividad productiva directa sino en función de otros activos financieros, reales y/o derivados.
Estos capitales financieros externos no se colocan en la actividad privada local sino en el sector público, principalmente en la deuda cuasi-fiscal citada del BCRA por Leliq y pases pasivos, que pagan tasas de interés récord en la Argentina y en el mundo.
Es decir, que la entrada de tales capitales especulativos implica un aumento del gasto del Estado por intereses, tanto del Tesoro nacional como principalmente del BCRA, siendo que hoy el rubro intereses es el primero del banco en orden de importancia y también el primero de los gastos fiscales netos.
Por los dólares ingresados que aumentan el activo por reservas internacionales el BCRA emite pesos; pero luego absorbe inmediatamente esos pesos colocando letras (Leliq) y pases pasivos correspondientes al valor emitido.
Con ello, el aumento del activo por divisas queda neutralizado contable y financieramente por el paralelo aumento del pasivo por concepto de letras y pases; aunque con la importantísima particularidad que debido a esta operatoria el Central pasa a cargar más pérdidas a su cuenta de intereses a pagar.
Círculo recontravicioso
Se trata, en definitiva, de una forma de compra de reservas con deuda (lo mismo que ocurría ya bajo el kirchnerismo, aunque ahora en mucha mayor escala).
O sea, que la entrada de capitales financieros no solo produce un aumento artificial de las reservas por tratarse de fondos transitorios o volátiles, sino que a la vez provoca una emisión monetaria que es absorbida con pasivos del propio BCRA.
Caramba, esto significa que si esos fondos especulativos no hubiesen entrado al país atraídos por las altas tasas de interés que paga el BCRA el BCRA no habría emitido esos pesos y, consecuentemente, no los hubiera tenido que rescatar pagando altísimas tasas de interés.
Esto es, que le hubiera salido más barato al BCRA imprimir directamente los billetes que hacerlo como lo hace contra entrada de moneda extranjera y quedándose con deuda que toma a tasas de interés del orden del 60% anual (que son las tasas más altas del planeta).
Porque toda entrada de divisas sin correlato en el aumento de riqueza nacional a diferencia del caso de las inversiones extranjeras directas (IED) o de la liquidación de exportaciones no solo expande la base monetaria (BM) sino que lleva al BCRA a neutralizar ese incremento colocando de inmediato deuda cuasi-fiscal.
Dicho en términos más simples: que si esos capitales financieros no hubiesen entrado el BCRA no hubiera tenido que emitir deuda.
De esta manera, el gobierno de Macri está inventando deuda a través del BCRA.
O sea, que la entrada de capitales financieros no solo produce un aumento artificial de las reservas por tratarse de fondos transitorios o volátiles, sino que a la vez provoca una emisión monetaria que es absorbida con pasivos del propio BCRA.
Caramba, esto significa que si esos fondos especulativos no hubiesen entrado al país atraídos por las altas tasas de interés que paga el BCRA el BCRA no habría emitido esos pesos y, consecuentemente, no los hubiera tenido que rescatar pagando altísimas tasas de interés.
Esto es, que le hubiera salido más barato al BCRA imprimir directamente los billetes que hacerlo como lo hace contra entrada de moneda extranjera y quedándose con deuda que toma a tasas de interés del orden del 60% anual (que son las tasas más altas del planeta).
Porque toda entrada de divisas sin correlato en el aumento de riqueza nacional a diferencia del caso de las inversiones extranjeras directas (IED) o de la liquidación de exportaciones no solo expande la base monetaria (BM) sino que lleva al BCRA a neutralizar ese incremento colocando de inmediato deuda cuasi-fiscal.
Dicho en términos más simples: que si esos capitales financieros no hubiesen entrado el BCRA no hubiera tenido que emitir deuda.
De esta manera, el gobierno de Macri está inventando deuda a través del BCRA.
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