La garantía de deuda

"La sangría financiera más grande de la Historia Argentina"

EL CÍRCULO VICIOSO DE LA DEUDA 

DEL BANCO CENTRAL[1]

Por Héctor GIULIANO (9.1.2019)

La conocida expresión círculo vicioso - según la Real Academia Española (RAE) - se define como el "vicio del discurso que se comete cuando dos cosas se explican una por otra recíprocamente, y ambas quedan sin explicación; por ejemplo, abrir es lo contrario de cerrar, y cerrar es lo contrario de abrir".

En términos técnicos podríamos hablar de causación circular: la acción o efecto de causar aplicada a la retro-alimentación de un problema. En este caso, el problema es la Deuda y, más específicamente, la Deuda del Banco Central (BCRA).

En línea con este planteo de base, lo que sigue es un borrador de ideas – una suerte de razonamiento en voz alta – acerca de un problema financiero-fiscal clave para el Estado Argentino que se da en el marco del Sistema de Deuda Perpetua en que vive nuestro país y es la cuestión del arbitraje entre Tipo de Cambio y Tasas de Interés, causa y efecto de ese problema central.

La Tasa de Interés y el Tipo de Cambio se mueven básicamente en relación inversa: cuando aumenta la Tasa de Interés tiende a bajar el Tipo de Cambio y recíprocamente cuando la Tasa baja el Cambio tiende a subir.

La formulación del problema podría sintetizarse así:

El BCRA – con el argumento declarativo de lucha contra la Inflación – sube la Tasa de Interés de Referencia[2] (que es el piso de las tasas del Mercado) pero en realidad lo hace para contener el alza del Dólar. Más con ello atrae el ingreso de capitales especulativos del exterior, que entran al país para aprovechar el diferencial de altas tasas de interés domésticas, que son un múltiplo de las internacionales. El BCRA no puede bajar las tasas, porque si ven mermar sus ganancias relativas se produce la salida de esos capitales que entraron, lo que hace subir el tipo de cambio (por menor oferta de divisas), ese aumento del dólar se traslada a los precios y entonces el Banco tiene que volver a subir la Tasa de Interés para retener los dólares.

Ergo, estamos dentro del circuito en que las Tasas de Interés suben para frenar el aumento del Dólar pero ese freno o contención del Dólar presiona a la suba las Tasas de Interés.[3]

Con la paradoja que ambos factores – Tipo de Cambio y Tasas de Interés – presionan a su vez sobre la Inflación (que es el supuesto objetivo que se quiere evitar), dado que los dos factores se trasladan igualmente a los precios.

Por ende, no es cierto que el objetivo del aumento de las Tasas de Interés es luchar contra la Inflación, sino que el objetivo primario es tratar de controlar la cotización del Dólar.

Y ambas variables – tipo de cambio y tasas de interés – se retro-alimentan entre sí.

EN EL PRINCIPIO ERA LA DEUDA

La Argentina se encuentra metida desde hace más de 40 años (1976-2019) y sin solución de continuidad en una trampa de Deuda Pública Perpetua, donde frente a montos de endeudamiento impagables el país vive refinanciando en forma permanente el Capital o Principal de sus pasivos – hasta el último centavo – tomando más deuda y pagando cada vez más Intereses.[4]

Este proceso ha sido mantenido bajo todos los gobiernos que se han sucedido durante este largo período – cualquiera haya sido su signo político – y en la actualidad, bajo la administración Macri, ha sido llevado al paroxismo de una Deuda incontrolable y con destino final incierto: un nuevo Default o, para conjurarlo, otro Megacanje (tarea que pasaría al próximo gobierno).

Pero para entender este proceso y cómo funciona el Sistema de la Deuda sigamos el razonamiento correspondiente:

a)    Dada la existencia de una Deuda Pública Impagable y el consiguiente aumento astronómico de sus Intereses la Argentina – bajo la nueva Política Macri de Gobernar con Deuda – cayó en forma acelerada en un Default por impago, situación que se cubre con el mega-préstamo Stand-By del Fondo Monetario Internacional (FMI), que es lo que hoy le permite a la administración macrista poder llegar al fin de su mandato este año.

b)    La contrapartida exigida por el FMI – en su rol de Auditor de los Acreedores financieros del Estado – es un Programa de Ajuste que comprende básicamente el aumento de los Ingresos Fiscales vía mayor Presión Tributaria y la contención del Gasto Público a través de la baja de las remuneraciones reales que se pagan por Sueldos/Salarios, Jubilaciones/Pensiones y Planes Sociales, a través de la reducción de Subsidios a los Servicios Públicos (que se traduce en aumentos extra-ordinarios y generalizados de Precios y Tarifas) y a través de la disminución de las Inversiones Públicas.

c)    Este esquema produce caída del Consumo, Recesión Económica, Desempleo y Pobreza, y está destinado a cumplir una gran ecuación: garantía de pago de Servicios de la Deuda por medio de un fortísimo ajuste fiscal y económico, para poder responder al pago de los intereses crecientes producto del mayor endeudamiento.

Ahora bien, ¿qué rol cumple el BCRA dentro de este esquema?

TRAMPA POR RECURRENCIA FINANCIERA

La secuencia de pasos que hoy se desarrolla en función del programa de ajuste dictado por el FMI tiene que ser entendida tanto a nivel conceptual como práctico y para ello es necesario comprender la lógica y la mecánica del proceso financiero que acompaña al sistema de endeudamiento del Estado y que lo determina.

Veamos cuál es básicamente esta secuencia, que conlleva el arbitraje institucional entre tipos de cambio y tasas de interés, desde el ángulo del BCRA:

a)    El BCRA aumenta las Tasas de Interés a través de la Tasa de Referencia de su propio endeudamiento (fundamentalmente sus pasivos a corto plazo por Leliq y Pases) y con ello incrementa en forma astronómica sus pérdidas por Intereses a Pagar.

b)    Este altísimo nivel de las tasas locales atrae capitales especulativos que ingresan al país para lucrar con el diferencial de tasas frente a los bajos niveles de intereses que se pagan en el Mundo.

c)    Con la entrada de estas divisas aumenta artificialmente el stock de las Reservas Internacionales del BCRA. Entendiendo por artificial el hecho que no son capitales provenientes de operaciones económicas y/o comerciales comunes sino negocios transitorios – de muy corto plazo – de naturaleza exclusivamente financiera: lo que se denomina Inversiones Financieras Autónomas, esto es, que ofrecen una rentabilidad en función no de la actividad productiva directa sino en función de otros Activos Financieros, reales y/o derivados.

d)    Estos capitales financieros externos no se colocan en la actividad privada local sino en el Sector Público, principalmente en la deuda cuasi-fiscal citada del BCRA por Leliq y Pases Pasivos, que pagan tasas de interés récord en la Argentina y en el Mundo.

e)    Es decir, que la entrada de tales capitales especulativos implica un aumento del Gasto del Estado por Intereses, tanto del Tesoro Nacional como principalmente del BCRA, siendo que hoy el rubro Intereses es el primero del Banco en orden de importancia y también el primero de los gastos fiscales netos.[5]

f)     Por los dólares ingresados – que aumentan el Activo por Reservas Internacionales - el BCRA emite Pesos; pero luego absorbe inmediatamente esos pesos colocando Letras (Leliq) y Pases Pasivos correspondientes al valor emitido.

g)    Con ello, el aumento del Activo por Divisas queda neutralizado contable y financieramente por el paralelo aumento del Pasivo por concepto de Letras y Pases; aunque con la importantísima particularidad que debido a esta operatoria el BCRA pasa a cargar más pérdidas a su cuenta de Intereses a Pagar.

h)    Se trata, en definitiva, de una forma de compra de Reservas con Deuda (lo mismo que ocurría ya bajo el Kirchnerismo, aunque ahora en mucha mayor escala).

i)     O sea, que la entrada de capitales financieros no sólo produce un aumento artificial de las Reservas – por tratarse de fondos transitorios o volátiles – sino que a la vez provoca una Emisión Monetaria que es absorbida con pasivos del propio BCRA.

Caramba, esto significa que si esos fondos especulativos no hubiesen entrado al país – atraídos por las altas tasas de interés que paga el BCRA – el BCRA no habría  emitido esos pesos y, consecuentemente, no los hubiera tenido que rescatar pagando altísimas tasas de interés.

Esto es, que le hubiera salido más barato al BCRA imprimir directamente los billetes que hacerlo – como lo hace – contra entrada de moneda extranjera y quedándose con Deuda que toma a tasas de interés del orden del 60 % anual (que son las tasas más altas del planeta).

Porque toda entrada de divisas sin correlato en el aumento de riqueza nacional – a diferencia del caso de las Inversiones Extranjeras Directas (IED) o de la liquidación de Exportaciones - no sólo expande la Base Monetaria (BM) sino que lleva al BCRA a neutralizar ese incremento colocando de inmediato deuda cuasi-fiscal.

Dicho en términos más simples: que si esos capitales financieros no hubiesen entrado el BCRA no hubiera tenido que emitir Deuda.

¿Está así el gobierno Macri inventando Deuda a través del BCRA?

EL SOFISMA DE LA DEUDA DEL BCRA 

La palabra sofisma – según la RAE - quiere decir razón o argumento falso con apariencia de verdad.

El BCRA – desde la gestión de macro-endeudamiento Sturzenegger hasta la fecha – viene sosteniendo que el aumento de las Tasas de Interés es necesario para frenar la Inflación en la Argentina pero esta postura es muy discutible desde el punto de vista teórico y práctico:

1. Porque la Tasa de Interés es también un factor de Inflación, con el agravante que se extiende más rápidamente – en realidad, en forma inmediata – y afecta toda la cadena de valor que determina los precios de la Economía.
2. Porque la Tasa de Interés, cuando no se aplica a proyectos económicos con Tasa de Retorno (TIR) superior a la tasa financiera del préstamo sino a refinanciaciones sistemáticas de Deuda es – por definición – una pérdida directa, gravosa y sin recupero para el Deudor, como en el caso argentino (lo que es válido tanto para la Tesorería como para el BCRA).
3. Porque la Tasa de Interés aumenta el Gasto Público – Fiscal y Cuasi-fiscal o del BCRA – acentuando el peso del Déficit consolidado del Estado (que paradójicamente es aquello que se dice querer bajar) y ese déficit se cubre con más Deuda.

Y esto que se plantea aquí conceptualmente tiene además una demostración empírica porque, pese al sempiterno argumento del gobierno y del establishment financiero al respecto, tres años de sobre-endeudamiento macrista en gran escala, con el estribillo de la necesidad de altas tasas de interés para luchar contra la inflación, no sólo no han logrado resultados de baja de la Inflación sino que, por el contrario, contribuyeron a incrementarla y a mantenerla elevada.

LA ARGENTINA COMO NUEVA EXPERIENCIA PILOTO DEL FMI

Pero retomemos ahora – con estos nuevos elementos de juicio - nuestro razonamiento, que habíamos dejado en el punto h):

j)     Tenemos que el BCRA no aumenta la Tasa de Interés para luchar contra la Inflación sino para tratar de controlar el Tipo de Cambio, aunque lo haga en forma indirecta.

k)    La tríada Tipo de Cambio-Tasa de Interés-Inflación, que es el complejo básico y clásico de la Economía Financiera, da la clave de todo esto cuando se responde a la pregunta de cuál de estas tres variables – íntimamente relacionadas entre sí – es la que manda; siendo que la cruda realidad nos muestra que la variable que manda es el valor del Dólar.

l)     El gobierno necesita un tipo de cambio comparativamente bajo y retrasado para poder garantizar el pago de los Servicios de la Deuda en Moneda Extranjera, sea Externa o Interna.

m)  La tendencia hacia un tipo de cambio bajo está implícita en la Política de Gobernar con Deuda de la administración Macri por la sencilla razón que el Estado Argentino recauda en Pesos – salvo los gravámenes sobre el Comercio Exterior – pero su deuda está contraída mayoritariamente en Moneda Extranjera o ajustada por tipo de cambio: es el 80 % del total de la Deuda del Tesoro y hoy está agravada por el hecho que además la Deuda cuasi-fiscal del BCRA  está expuesta en su totalidad al paso por arbitraje de pesos  a dólares.

n)    De hecho, después de la mega-devaluación de Diciembre de 2015 (que produjo una pérdida financiera al BCRA de 53.000 M$ por diferencias de cambio en los contratos de Dólar Futuro y se trasladó íntegramente a precios durante el Verano 2016) la administración Macri mantuvo una política de atraso cambiario en el período 2016-2017, que duró hasta el estallido de la cotización del dólar a partir de Abril del 2018; siguiendo para ello la regla cíclica que muestra que a los tiempos de corsé cambiario siguen inexorablemente, temprano o tarde, los tiempos de explosión del tipo de cambio, con las consiguientes Crisis de Deuda por descalce monetario-cambiario y Default por incapacidad de repago.

o)    Pero a diferencia de lo ocurrido en otras oportunidades, esta vez la nueva Crisis de Deuda no estalló por el lado del Tesoro sino que lo hizo por el lado del BCRA, como resultado de la llamada Bomba de las Lebac, hoy sustituida por la Bomba de las Leliq y de los Pases Pasivos.

p)    Frente a la dramática coyuntura de sobre-endeudamiento del BCRA, derivada de la entrada de Capitales Financieros, fue creciendo el quantum de los Intereses a Pagar y la dependencia frente a los Acreedores por la natural lógica extorsiva de: o me das más Tasa o me voy al Dólar.

q)    Y una salida masiva de dólares – como la que se produjo entre Mayo y Junio pasado (más de 12.000 MD en dos meses) – no sólo significó la pérdida de Reservas sino también el aumento de las cotización del Dólar en la plaza local, con el agravante de su traslado a precios (que es más Inflación) y de su mayor peso en el pago de los servicios de la Deuda en Moneda Extranjera (que son aumento del Gasto Público y del Déficit Fiscal por incremento de los Intereses).

r)     Frente a esta emergencia financiera, derivada de la nueva Crisis de Deuda – una crisis que provocara la propia administración Macri por culpa de su Política de Gobernar con Deuda - el gobierno pide entonces ayuda urgente al FMI, que le otorga un préstamo récord histórico – para la Argentina y para el propio FMI – a los fines de sostener el pago de los servicios de intereses a los Acreedores y de proveer divisas al BCRA para financiar la Fuga de Capitales.[6]

s)    De esta manera, después del fracaso de su Política Económico-Financiera y Social el gobierno Macri recibe el 90 % de los desembolsos del crédito Stand-By del FMI en el período 2018-2019 (51 sobre 56.300 MD) para poder llegar al fin de su mandato y le pasa la cuenta a pagar al próximo gobierno electo.

En consecuencia, el sobre-endeudamiento paralelo del Tesoro y especialmente del BCRA llevan así a un esquema estructural ligado al movimiento de los capitales financieros que institucionaliza el sostén de las Reservas con Deuda y con ello la dependencia del arbitraje entre Tipo de Cambio y Tasas de Interés.

Con lo que se cumple el enunciado del círculo vicioso de la Deuda cuasi-fiscal del BCRA: 1. Las Tasas de Interés del Banco suben, 2. Al subir las Tasas ingresan Capitales Externos especulativos, y 3. La Emisión Monetaria, producto del ingreso de estas divisas, se absorbe pagando altas Tasas de Interés.

Y entonces el circuito del Eterno Retorno de la Deuda vuelve a empezar.

Se da así la paradoja que cuanto más aumentan las Reservas del BCRA - vía ingreso de fondos financieros - más vulnerables devienen dichas reservas porque están expuestas a las transferencias por volatilidad de capitales, dado que la Argentina bajo la gestión Macri se ha transformado nuevamente en el paraíso financiero de los capitales especulativos del Mundo, que obtienen ganancias récord por arbitraje y gozan de total libertad para entrada y salida del país.

Lo que equivale a una suerte de "inflación de Reservas" porque es un incremento del nivel de reservas que se da contra aumento de los pasivos del Banco: un derivado de su Política de compra de Reservas con Deuda.

Con el agravante que con ello se va configurando cada vez más una categoría superior del problema del Banco – del que todavía no se habla - que es el proceso hacia una gradual privatización indirecta de hecho del BCRA, porque un Banco Central sin Reservas Propias, sobre-endeudado y sin liquidez ni solvencia para poder sostener el cumplimiento de sus obligaciones – como no sea pagando indefinidamente cada vez más intereses – es un Banco Central sin capacidad de Política Financiera, controlado y dependiente de la voluntad o el juego de sus acreedores, y pierde su razón de ser como Banco oficial del Estado.

CONSIDERACIONES FINALES

El problema de la Deuda es el Alfa y el Omega, el Principio y el Fin de la Política de Gobierno y, por ende, de todo lo que ocurre en la Argentina en materia financiera, económica y política.

La Deuda no es un hecho o un proceso aislado; la Deuda es un Sistema y un sistema viviente, operativo y retro-alimentado a diario. Y hoy lo estamos comprobando en la Argentina bajo sus formas más perversas y recurrentes.

En línea con lo que dijimos en la Nota 4: estamos asistiendo a una sangría monetaria y cambiaria que conlleva probablemente el saqueo financiero más grande de la Historia Argentina y la misma se está desarrollando hoy – aquí y ahora - bajo las narices del Pueblo Argentino, al amparo de la corrupción que supone el pago de estas sumas irracionales de Intereses por parte de la administración Macri, con la complicidad de la Clase Política que nada dice al respecto y con el encubrimiento de los grandes medios de comunicación que manejan la opinión pública.

Es la situación patética de una administración de Gobierno fracasada que, para mantener su supervivencia financiera y política, entre Tesorería y BCRA vive pagando intereses de 4.500 M$ (≡ 120 MD) por día: 190 M$ (≡ 5 MD) por hora que pasa de nuestra vida.

Son 135.000 M$ (≡ 3.550 MD) por mes y 1.643.000 M$ = 1.64 B$ (43.200 MD) en un año.

Es la forma en que se cumple la profunda lógica de la Usura: garantizar a los Acreedores financieros del Estado que su Deudor nunca pueda dejar de ser Deudor.

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[1] Las abreviaturas M$/MD y B$ significan Millones de Pesos/Dólares y Billones de Pesos respectivamente y se expresan siempre con redondeo, razón por la que pueden darse mínimas referencias entre totales y sumatoria de términos.

[2] La Tasa Interés de Referencia es la que paga el BCRA por sus obligaciones de cortísimo plazo: Letras de Liquidez-LELIQ (que son a 7 días) y Pases Pasivos (que son colocaciones a 1 y 7 días).

Entre estos Pases Pasivos se incluye el increíble régimen privilegiado de las Letras Overnight, por las que el BCRA subsidia a los Bancos pagándole intereses por los  saldos de Caja diarios inmovilizados entre el cierre de cada jornada y el comienzo del día siguiente (!).  

[3] Aquí cabe hacer una observación importante: En función del Acuerdo Stand-By suscripto con el FMI el Fondo exige a la Argentina una Política de Libre Flotación Cambiaria, esto es, prohíbe la intervención del BCRA en el Mercado de Cambios (vía Compra/Venta de Divisas), salvo valores fuera de una Banda de Cotización que fue fijada originariamente entre 34 y 44 $/US$ en Octubre pasado y que es actualizable (primero al 3 % mensual y actualmente al 2 %).

Este planteo, sin embargo, es engañoso porque el BCRA puede intervenir – y de hecho interviene permanentemente – aunque en forma indirecta, a través de la fijación de la Tasa de Interés.

Por lo tanto, el eufemismo de un Mercado Libre de Cambios no existe en la práctica porque la Tasa de Interés que fija el BCRA es un factor de incidencia sobre la Oferta y Demanda de Dólares; y además, porque el stock de Reservas Propias del Banco prácticamente no existe dado que se trata de reservas prestadas, calzadas con pasivos: si a las Reservas Brutas de 65.800 MD – al 31.12.2018 – se le restan 14.200 MD de Depósitos en Moneda Extranjera (que corresponden a los encajes bancarios en dólares), 18.600 MD de Otros Pasivos (esencialmente, el Swap con China) y el equivalente en dólares de los stocks de Leliq (19.400 MD) y de Pases Pasivos (20.500 MD) tenemos que el saldo conjunto de tales rubros de Deuda cuasi-fiscal,  susceptibles de salida inmediata y/o en muy corto plazo, totaliza 72.700 MD.     

[4] Al 30.9.2018 – última información oficial disponible – el stock de la Deuda Pública en cabeza del Estado Central es de 320.900 MD. Según el Presupuesto 2019 – Ley 27.467 – durante el Ejercicio se producen vencimientos de Capital por 50.700 MD (que se refinancian en su totalidad) y además se toma más deuda por otros 46.700 MD: en total, un Endeudamiento Público de 97.400 MD.

Los Intereses a Pagar suman 746.400 M$, equivalentes a (≡) 18.600 MD, siendo que de este monto unos 4.000 MD (el 21 %) se capitalizan por anatocismo.

Intereses de 746.400 M$ por año representan un promedio de 2.000 M$ por día ó 61.400 M$ por Mes.

Paralelamente, el BCRA – según datos actualizados al 31.12.2018 – aparte de la Base Monetaria (1.408.900 M$ = 1.4 B$ ≡ 37.300 MD) tiene Pasivos de Corto y cortísimo Plazo por 1.509.600 M$ (1.5 B$) ≡ 40.000 MD (39.900): 735.100 M$ ≡ 19.400 MD por Leliq y 774.500 M$ ≡ 20.500 MD por Pases Pasivos.

Los vencimientos de estas obligaciones se renuevan diariamente – por montos promedio superiores a los 200.000 M$/Día - a medida que van cayendo y para ello el Banco paga tasas de interés del orden del 60 % anual, lo que significa que se devenga un promedio de 2.500 M$ por día por Intereses: (1.5 B$ x 0.60) / 365 = 2.480 M$.

Son unos 74.000 M$ por Mes y en un año continuado significan más de 900.000 M$, una cifra cercana al billón de pesos.

Y no se incluye en estos cálculos toda la Deuda Pública Nacional porque el gobierno no suministra información acerca de la Deuda de Provincias/Municipios, Empresas del Estado, Organismos Nacionales, Fondos Fiduciarios y Juicios contra el Estado con sentencia en firme, que son datos que se mantienen en secreto.

Solamente se cuenta con datos no actualizados de la Deuda consolidada de las Provincias, que al 31.12.2017 – última información oficial disponible – era de 640.000 M$ (≡ 34.000 MD), sin Deuda Flotante ni Contingente (lo mismo que la Administración Central del Gobierno Nacional).

Todo esto quiere decir que si sumamos los intereses conjuntos a pagar por parte de la Tesorería (2.000 M$) y del BCRA (2.500 M$) tenemos una carga diaria de 4.500 M$: son más de 135.000 M$ de Intereses por Mes y sumarían en un año 1.64 B$ (1.643.000 M$).

Nunca antes se han dado semejantes niveles siderales de Deuda y Servicios de Intereses a Pagar por parte del Estado.

Se trata de la sangría financiera más grande de la Historia Argentina y la misma se está desarrollando hoy – aquí y ahora - bajo las narices del Pueblo Argentino, al amparo de la corrupción que supone el pago de estas sumas irracionales de Intereses por parte de la administración Macri, con la complicidad de la Clase Política que nada dice al respecto y con el encubrimiento de los grandes medios de comunicación que manejan la opinión pública.

[5] Los Intereses a Pagar durante el 2019 son 746.400 M$ mientras que Déficit Previsional neto - tomando exclusivamente los ítems jubilatorios específicos - es de unos 420.000 M$ (1.63 B$ de Gastos por Jubilaciones/Pensiones contra 1.21 B$ de Aportes/Contribuciones).

[6] El desembolso de los 15.000 MD del FMI en Junio pasado, en la práctica, se habría utilizado íntegramente – bajo la gestión Caputo al frente del BCRA – para atender la salida de dólares de la Argentina.