DEUDA PÚBLICA Y BANCO CENTRAL 2014

Por Héctor GIULIANO (11.7.2014).

Las novedades que se están precipitando en materia de endeudamiento público desde el estallido de la nueva Crisis de Deuda en este verano de 2014  - laudos del CIADI, indemnización a Repsol, arreglo con el Club de París, nueva deuda por Bonar en pesos 2017, juicios de los holdouts, etc. – han relegado a un segundo plano un hecho tanto o más grave que está ocurriendo paralelamente con la deuda cuasi-fiscal del Banco Central (BCRA).

La función principal de un banco central es preservar el valor de la moneda, porque la estabilidad del valor de esa moneda es la base de todos los precios de bienes y servicios de la economía del país.

La Argentina sufre desde hace largas décadas una patología endémica que afecta su sistema monetario, cambiario y bancario, que es la Inflación. Y un capítulo clave dentro de esta malformación financiera deriva de la operatoria del BCRA como producto de su propio endeudamiento.

LA COMPRA DE RESERVAS CON DEUDA.

El gobierno Kirchner ya no tiene más superávits sino déficits gemelos: fiscal y externo. El déficit fiscal es fuertemente creciente y la balanza de pagos es negativa. Por ende, los servicios de la Deuda Externa no se han venido pagando con recursos excedentes o genuinos sino tomando las divisas que se necesitan del BCRA y supletoriamente de otros entes u organismos del Estado (como la ANSES y el Banco Nación).

El Tesoro Nacional, a través del Fondo de Desendeudamiento Argentino (FDA), ha venido usando en gran escala las reservas internacionales del BCRA para pagar así deuda con acreedores externos – acreedores privados y organismos financieros internacionales (FMI, Banco Mundial, BID y CAF) – entregándole en contrapartida Letras Intransferibles a 10 años de plazo y a una tasa de interés prácticamente nula.

Estas letras - por otra parte - no tienen capacidad de repago demostrada, por lo que su monto infla artificialmente el Activo del BCRA y contribuye a generar utilidades contables que son aparentes y no reales.

Pero volviendo al problema del uso de las reservas para el pago de deuda externa y su consiguiente necesidad de reposición cabe reiterar aquí una grave observación que venimos señalando hace tiempo:

a)    El BCRA no compra divisas para integrar su stock de reservas internacionales con recursos propios o genuinos sino imprimiendo pesos para adquirirlas.

b)    Tal emisión de dinero, en principio, obtendría su respaldo o contrapartida con el aumento de las reservas, aunque trasponiendo la secuencia de los pasos: en lugar de primero reunir el dinero para comprar divisas, se hace al revés, primero se imprime el dinero y con ese dinero se compran las divisas.

c)    Pero ocurre que luego el mismo BCRA, para evitar el efecto inflacionario de esa mayor cantidad de moneda emitida, es el que procede a retirarla del mercado absorbiendo o esterilizando la mayor parte de la misma; y lo hace a través de letras y notas por las que paga elevadas tasas de interés.

En consecuencia, por carácter transitivo, LAS RESERVAS SE COMPRAN CON DEUDA. Y para ello se utiliza la deuda cuasi fiscal del BCRA.     

LA DEUDA CUASI FISCAL POR LEBAC/NOBAC.

El BCRA regula la Oferta Monetaria a través de Letras y Notas (Lebac/Nobac) que emite para absorber dinero del mercado.

Con el mecanismo inverso - cancelación o devolución de los pesos tomados – reintegraría esos fondos a la plaza pero con ello inyecta más billetes y presiona sobre el nivel de los precios, agravando la inflación existente.

Por eso, la colocación de estas letras aumenta con la mayor emisión monetaria del Estado: para frenar la presión inflacionaria que esa emisión provoca.

Las Lebac/Nobac – junto con el retraso cambiario relativo (uso del dólar como ancla contra la Inflación) - son actualmente los principales instrumentos de contención de la presión inflacionaria en la Argentina.

Por estas obligaciones, que son de corto plazo – básicamente Letras que van desde 90 días hasta un año – el Banco paga hoy elevadas tasas de interés en pesos.

El gobierno Kirchner ha venido haciendo un uso abusivo de este recurso de política monetaria para retirar de plaza la mayor parte del dinero que emite para poder comprar dólares; dólares que - a su vez – presta al Tesoro para pagar Deuda Externa con esas divisas, que las resta así de las reservas internacionales.

Las Lebac/Nobac son deuda cuasi-fiscal del Estado, es decir, obligaciones en cabeza del BCRA que no figuran dentro de la Deuda Pública del Estado Central, y suman en la actualidad – al 30.6.2014 – unos 206.400 M$ (Millones de Pesos), equivalentes a 25.400 MD (Millones de Dólares).

Por la colocación de estas letras el Banco paga una tasa de interés promedio del 28 % anual a los bancos privados que las toman: en el ejercicio 2013 se pagaron por este concepto 14.800 M$ de intereses.

Sobre este tema corresponde además hacer tres observaciones importantes:

1.            El stock de Lebac/Nobac ha venido creciendo extraordinariamente en los últimos meses: al 31.12.2013 era de 110.500 M$, al 31.3.2014 había subido a 177.900 M$, al 31.5 era de 188.200 M$ y hoy, como dijimos, pasa los 206.000 M$.

2.            La desproporción entre este pasivo de corto plazo y la Base Monetaria (BM) es altísima: la BM – circulación monetaria más cuentas a la vista – es al 30.6 de 370.600 M$ (equivalentes a 45.600 MD), de modo que este stock de Lebac/Nobac de 206.400 M$ (equivalente a 25.400 MD) implica que por cada dos billetes emitidos por el BCRA hay prácticamente otro billete que está retenido por el propio BCRA, y  pagando permanentemente altas tasas de interés (la relación es 1.8, como producto de dividir ambas cifras).

3.            El monto de intereses pagados por estas Lebac/Nobac constituye una sangría de dinero por sumas enormes que, al ser retenidas por el BCRA, se sustraen al destino como préstamos a la actividad privada, lo que implica que en lugar de contribuir a la reactivación de la Economía lo hacen a la recesión por vía de la restricción del crédito.  

Esta profunda distorsión estructural en las cuentas del BCRA, unida al crecimiento de Otros Pasivos, por préstamos recibidos de otros bancos centrales y/u organismos financieros internacionales – 7.500 MD al 30.6 – retroalimenta el grave problema de insolvencia del Banco, derivado de su política de comprar divisas con endeudamiento.

Porque el pasivo de corto plazo del BCRA – estas letras/notas de las que estamos hablando - aumenta en línea con la compra de reservas ya que, como hemos explicado, las reservas se compran imprimiendo dinero y ese dinero luego se retira o esteriliza a través de las Lebac/Nobac, de modo que en definitiva las Reservas se compran con Deuda.

LA DEUDA POR OTROS PASIVOS.

Un tercer rubro de deuda del BCRA – aparte de la Base Monetaria (BM, que es su pasivo básico) y la emisión de Lebac/Nobac – es el de Otros Pasivos, que está constituido por Fondos Rotatorios y obligaciones varias en moneda extranjera provenientes básicamente de préstamos de otros bancos centrales y/u organismos financieros internacionales (como el Banco Mundial y el BID).

No hay información desagregada al respecto pero dentro de este rubro se sabe que están las líneas de crédito del Banco de Francia y pueden estarlo las que facilite el Banco Central de China; así como se entiende que están o han estado los préstamos del Banco de Pagos Internacionales o BIS de Basilea.

Al 30.6.2014 el saldo de este rubro de Otros Pasivos era de 7.500 MD.

Como estas divisas - registradas como Deuda - se corresponden con un aumento de las Reservas Internacionales, es importante tener en cuenta que la posición de Reservas Netas del BCRA queda así fuertemente debilitada.

Las Reservas Netas resultan de restar a las Reservas Brutas del BCRA la parte de esas reservas que no está constituida por divisas propias sino por divisas de terceros prestadas al Banco o puestas a su disponibilidad.

Al 30.6.2014 el stock de Reservas Brutas es de 29.300 MD pero si a este importe se le restan los 7.400 MD de encajes bancarios en moneda extranjera y los 7.500 MD citados de Otros Pasivos – subtotal: 14.900, casi 15.000 MD), el saldo de Reservas Netas es de 14.400 MD.

Es decir, que del total de las Reservas Internacionales sólo la mitad de esas  divisas son propias del BCRA.

Este cuadro de situación empeora sustancialmente si se le resta además el importe de las Lebac/Nobac – hoy superior a los 200.000 M$, equivalentes a 25.400 MD – dado que se trata de una masa de dinero prestada al BCRA por los grandes bancos que operan en la Argentina (nacionales y extranjeros) que, si no se retribuyera a las altas tasas de interés que se les está pagando, se volcarían al mercado de cambios presionando la suba del dólar.

El BCRA se encuentra así prisionero de mantener un elevado endeudamiento cuasi fiscal – por Otros Pasivos y por Lebac/Nobac, que devengan altos intereses – para poder sostener su posición de reservas porque, caso contrario, se profundizaría el deterioro de la relación entre Reservas y BM, que hoy es de 0.64 dólares por peso (29.300/45.600 MD).

Y ello ocurre porque el Estado y su BCRA no tienen liquidez ni solvencia suficiente para poder cubrir los servicios de la Deuda Pública, Externa e Interna.

Estos hechos tienen hoy especial importancia porque, dada la encerrona financiera fiscal por la nueva Crisis de Deuda que se vive desde comienzos de este año, no sería sólo el Tesoro Nacional el que pase a tomar más deuda sino también, y muy especialmente, el BCRA (como ya está ocurriendo).

Lic. Héctor L. GIULIANO

Buenos Aires, 11.7.2014.

Archivo: GIULIANO ARTICULO 2014 07 11 DP QF BCRA